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作者:国泰君安郑月灵

摘要: 今天,可能有很多之前中签济川转债的客户要不开心了原来想开开心心赚200元吃个大盘鸡的可是当可转债上市之后发现

同人不同命,最近热炒的这个明星品种怎么了?

今天,可能有很多之前中签济川转债的客户要不开心了

原来想开开心心赚200元吃个大盘鸡

可是当可转债上市之后发现貌似赚的钱只够买一个炸鸡汉堡了?



让我们看一下济川转债昨天的走势,开盘最高价只达到106.3元,算是今年发售的开盘价最低的可转债了。接近收盘时最低价还达到了101.12元,最后以101.75元收盘,险些破发,这让还没有卖出可转债的客户捏了一把汗。

再看看上市第二天的嘉澳转债,以100.89元收盘,险些破发。


再看目前二级市场正在交易的25只可转债中,已有洪涛转债、海印转债、模塑转债、汇丰转债4只可转债跌破发行价,其中洪涛转债今日收盘价仅有95.90元,较发行价低4.10元,破发最为严重。从最近可转债二级市场的表现来看,风险正在逐渐加大,打中可转债的收益率面临下降的趋势。


为什么像雨虹转债、林洋转债等可转债上市当天就可触发20%收益率的熔断,甚至触发30%收益率的二次熔断,而济川转债却只有最高6.3%的溢价呢,这就要谈到一个溢价率的问题。

想了解可转债,必须明白溢价率

首先,大家要明白可转债是什么?可转债其实可以看作一张带期权(正股的看涨期权)的债券,即每张可转债都附有在未来某个时点,以某个价格按一定比例将手中债权转化成股权的权利。


那么为什么可转债上市之后会有溢价,是因为这个期权具有价值,这个价值取决于可转债参与者对正股看涨的信心程度。不同的市场背景,公司的看好程度,条款约束的差别,都会使可转债的溢价率呈现出不同的水平。 

    

再来谈一下可转债的溢价率,分为两种,一种是相对纯债价值的纯债溢价率,一种是相对正股价值的转股溢价率。


转股溢价率

 转股溢价率很好计算,我们先算出1张可转债可换的股数=100元/转股价,然后1张可转债转股后的价值=100元/转股价*正股价。

溢价率=可转债市价/转股价值-1

举个例子:石化转债110015,市价103.29元,转债价5.13元,正股价5.02元。         

转股溢价率=103.29/(100/5.13*5.02)-1=5.55%   

 当然,根据“转股不一足处理条款”,在实际转股时,1张石化转债只能换19张正股,还有0.49张无法兑换会按转股价返现金到证券账户。但这个影响很小,我们计算时可以忽略不计。


 一般来说,可转债都的转股溢价率都是正的,因为当转股溢价率为负时,也就是折价时,就可能有机会“买入转债转股+卖出正股”套利,只要溢价能覆盖套利成本这个套利交易会源源不断,很快会填平折价。


 转股溢价率越低,正股的上涨幅度就会越充分地传导到可转债上;相反转股溢价率越高,正股越难带动可转债上涨,溢价太多可能出现正股涨10%转债3%不到的情况。所以,通常人们认为可转债的转股溢价率越高,股性越差,其实更确切的说是,转股溢价率越高,可转债越难跟上正股上涨,对正股的上涨反应越滞后。 


  转股溢价率较高,通常是因为虽正股尚未有强劲表现,但投资者对正股后市看好(或含其它看涨预期)然而,当这种看好落空时,这个溢价会缩小,可转债会下跌,甚至比股票跌得厉害。

以民生转债为例,2014年2月,民生转债下调转股价预期落空时,当日跌10%就体现了这一点。


因此,我们可以认为转股溢价率接近平价,也是可转债的一层保护网,因为他的下跌空间不会超过正股。如果孤立来看,转股溢价率越高,其相对正股下跌空间越大,但我们不能孤立比较转股溢价率,虽然有的可转债的转股溢价率非常高,但因为价格已很低,债性安全垫非常厚,也几乎没有什么下跌空间。


纯债溢价率

纯债溢价率就不是那么容易计算了,纯债价值不是一个确定数,精确计算对于普通投资者说很难,也没有太大意义。我们可以将它看作,可转债只能到期还钱的情况下,把它当做一支纯债时我们能接受的价格。      


公式=(可转债价格-纯债价值)/纯债价值         

同样以石化转债110015为例,目前价格103.29元,距到期还有2.94年,YTM(即到期收益率,指债券持有到偿还期所获得的收益,包括到期的全部利息)为税前2.2%税后1.5%,折算率0.71。

假设石化转债是一支还有近3年到期的纯债,我们可以在企业债中找到几支与之前接近的纯债,如122858,剩余2.75年,YTM税前5.53%税后4.27%,折算率0.76;122205,剩余3.67年,YTM税前5.4%税后4.28%。

如果石化转债YTM税前达到5.5%,价格约为93元;YTM税后达到4.28%,价格约为96元。

那么,石化转债的纯债价值可视为93至96元之间。    

其纯债溢价率=(103.29元-93元)/93元=11%

 

可转债的纯债溢价率越低,它的债性就越强;纯债溢价率越高,可转债距离安全保底线就越远。因为计算纯债溢价率比较麻烦,普投投资者可用比较YTM代替比较纯债溢价率。


那么,以这个逻辑来看最近上市并离破发岌岌可危的几只转债:

113503嘉澳转

作为第一个上市前就已经溢价的标的,不过盘子小,上市当日被有关资金做了一个短线的操作;结果当日股东全线减持应了“一些文章说成为股东新的套利工具”现在转股溢价率已经成为近期之高达21.29% 


113016小康转债

转股溢价率15.59%、收盘呈现债券价值收:100.41


110038济川转债

转股溢价率13.53%、收盘呈现债券价值收:101.75(首日上市)


这些有“破发”危险的可转债都具有较高的转股溢价率,这也意味着,在之后发行的可转债中,若有转股溢价率高于10%的,就要开始认真思考是否申购了。

不是所有可转债都值得申购

在昨日济川发债上市后,许多朋友开始恐慌,觉得不能再申购可转债了,觉得“上市当天卖出即可获得20%及其以上收益”已经一去不复返。但小君告诉你,你这么想就错啦,你以为“申购+上市当天卖出”的机械操作就能稳赚不赔吗?


理性的投资者应该根据可转债溢价率的不同特点考虑是要申购可转债持有还是直接购买正股。

下面是不同溢价率的可转债的不同操作方法:


转股溢价率低+纯债溢价率低

这种转债是安全性很好,并且正股暴发分享的收益也多。但没有哪支可转债的两个溢价率都最低,所以我们只能平衡考虑折中选择。


比如,工行转债113002,转股溢价率6.39%,税后YTM3.31% ;国电转债110018,转股溢价率8.52%,税后YTM2.36%,;徐工转债127002,转股溢价率13.66%,YTM4.66%,当可转转债的溢价率低于10%时,都是不错的安全投资品种,适合安全投资派,投资者可以较为大胆的申购。


转股溢价率低+纯债溢价率高

这种转债通常都价格比较高,甚至正股价已近触发强赎,离债性安全保底线已非常远,完全可以等同于一支股票,不适合安全投资派。


比如东华转债128002,现价179元,转股溢价率1.06%,税后YTM为-8.84%。


转股溢价率高+纯债溢价率低

这种转债一般都是正股很弱、深跌很久,但可转债因债性保护没有一直跟跌下去,才呈现这种特点。


比如:中海转债110017,现价91.3元,转股溢价率99.8%,税YTM4.9%。这种转股往往安全有余进攻性不足,但可以关注进入回售期时隐含收益和机会。因其足够的安全保底,也适合安全投资派长期持有,耐心等待有利的黑天鹅机会。

转股溢价率高+纯债溢价率高

买这种可转债还不如直接买正股,这种转债基本没有什么投资价值,可以抛弃。

任何投资都会带有一定的风险,没有稳赚不赔的买卖,希望读完本文之后,投资者不再是盲目申购新债,而会在分析其特点之后,考虑申购是否值得。